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大国无财阀

这个世界,似乎“苦财阀久矣”!特别是对年轻一代来说,财阀对权力的巨大影响力、顽固的自我封闭和财富内部流转,还有对资产价格的掌控力,正成为他们头上的阴影,让他们的才华和奋斗激情显得不名一文。

但换个角度看,财阀往往诞生在那些公共治理存在问题的国家或者经济体。在这些地方,或是后发地区常见的“弱政”,政府无法制衡财阀,反而沆瀣一气;或是外来殖民者的“懒政”,给予财阀过度的代理权,放任其在土地、公用事业等特殊行业追逐暴利。

相对来说,在那些治理相对良好的国家,比如中国、美国和新加坡,并不存在着所谓的财阀。即使就资本主义的“堡垒”美国而言,除了能源和工业领域的少数私人公司之外,其大型企业都是上市的公众公司。这些公司股权分散,创业家、职业经理人和机构投资者的基金经理这三类人真正代理和掌控着这些公司。更重要的是,这三类精英并非如财阀子弟“世袭”而产生,他们通过教育体系崛起,很多来自中产移民甚至底层劳工之家。

在中国,由于国家治理的有效和强大,更没有财阀做大的空间。特别是近年对金融大鳄的整顿,更瓦解了财阀可能呼风唤雨的土壤。不过,私人大股东的膨胀依然是中国资本市场亟需面对的一个问题,但它并非没有解法。

始于大股东集权

财阀始于公司治理的集权,股东集权是对现代公司治理的扭曲。它可能走向财阀,但不是必然。

中国企业家和欧美商界大佬,在职位上往往存在着一种强烈的“中外差别”。中国企业家很多都是“董事长兼CEO”,而欧美的“董事长”和“CEO”往往是分离的,是不同的两个人。此外,如果算上大股东的身份,那么中国企业家其实身兼“三职”:大股东、董事长和CEO。

身兼“三职”意味着中国的公司治理存在着强烈的大股东集权倾向,而在英美成熟市场,这种现象实属罕见。即使是那些没有上市的私人公司,集权倾向也不会有这么严重,家族也会聘请专门的职业经理人。

财阀始于公司治理的集权,股东集权是对现代公司治理的扭曲。它可能走向财阀,但不是必然。

长期以来,在普通人的认识之中,公司制度最大的价值在于有限责任制度,即公司财产独立于股东,股东仅仅以出资对债务承担责任,这极大地调动了企业家精神,让他们敢于冒险。但实际上,这只是公司制度的一个方面,即公司的财产独立性。公司制度的另一个理念基石是公司的社团性,而这一点往往被忽略。

社团性的目的是,通过股东之间的合作与协商,共享智慧与资源,提升公司的经营水平。除了合作与协商,社团性的另一个意义是,通过股东之间的制衡与互相监督,提升公司的治理水平,降低公司这种“制度性怪物”对社会的负外部性。

所謂负外部性很容易理解,比如有限责任可以看作是一种债务人的“特权”。在早期的英美法体系中,有限责任的确被看作是特权,所以成立公司必须皇家特许或者州政府特许。

即使到了现代,如果滥用这项“特权”,同样很容易损害债权人或者公众的利益。但如果存在多个股东,那么股东之间便存在着制衡与约束。即使股东存在合谋,那么合谋的违法成本也显然比独谋要高。因此,基于这种考虑,世界上很多国家的公司法都长期不允许一人公司的存在。

中国《公司法》于1993年制定,彼时只允许国有独资公司的存在,即只有一个国有股东也可以成立公司,这是唯一允许成立的一人公司。本质上讲,这是给国有企业的特殊照顾。2005年《公司法》大修,终于允许一人公司的设立。但考虑到一人公司可能出现股东过度集权,并利用有限责任损害债权人和公众利益,因此对一人公司的规制也较为严格。因此,新的《公司法》对一人公司的有限责任进行了限制,即如果股东无法证明公司财产独立于自己的财产的,必须承担连带责任。

《公司法》既规制了上市公司,也规制了非上市公司,因此它是一个一般性的规定。按通常的逻辑来说,对上市公司的大股东集权应该更加严格监管,因为它面对的是不特定的公众特别是成千上万的中小投资者。但实际情况是,在资本市场的大股东集权非常严重,各种损害中小投资者的行为,主要根源都是大股东集权。

在A股,随处可见大股东持股比例超过50%,甚至60%的上市公司。即便是通过股价拉升之后,不断减持套现,很多公司的大股东持股比例依然在30%以上。如果算上各种间接持股或者代持,情况会更加严重。在这样的上市公司,民企大佬便身兼“三职”:大股东、董事长和CEO。公司决策基本上就是大股东说了算,没有所谓的公司治理结构。

大股东集权的痼疾之所以长期无法解决,既在于中国机构投资者不够强大,也在于一些公司天然就只是进行股价操控,坑害股民的标的,而没有投资价值。在A股特殊的上市制度之下,一些中小盘的民企上市公司经营水平低,毫无竞争力,因此机构投资者持股比例极低。它们主要是散户和游资持有剩余股份,这更加剧了大股东的集权和股价操控的可能性。

当然,大股东集权还来自更加深层的因素。

“制度便车”但坐无妨

国家是资本市场最强大的终极力量,大股东在资本市场呼风唤雨,视股民为无物,但在终极力量面前,它们依然不堪一击。但倘若私人大股东搭上了国有资本的“制度便车”,那情况就不一样了。

20世纪90年代初,中国资本市场设立的初衷之一即是为了给国企融资,以股权融资替代债务融资,降低企业债务比率,提升企业财务指标。同时,也给不断为国企输血的国有银行体系减负。基于当时的经济实情,以及政策初衷,资本市场的立法和监管必然存在一定程度的对大股东的“宽容”。

比如,一些法律界人士长期力主的中小投资者集体诉讼制度就一直在A股无法成为现实。这背后究竟是中小投资者素质低,缺乏维权意识,还是某些人为设置的制度性障碍导致了维权成本过高,以至于投资者在权衡之后放弃维权?这才是核心的问题。

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